凈利潤(rùn)腰斬，市值蒸發(fā)千億，卓勝微為何業(yè)績(jī)暴雷

李平 | 作者

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1、2022 年凈利潤(rùn)腰斬

時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。

在半導(dǎo)體下行周期之下，繼韋爾股份之后，又一家國(guó)內(nèi)芯片巨頭 2022 年財(cái)報(bào)暴出了業(yè)績(jī)雷。

1 月 18 日晚間，國(guó)內(nèi)射頻前端龍頭公司卓勝微發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì) 2022 年度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 36.8 億元，較去年同期下降 20.59%，實(shí)際凈利潤(rùn) 9.13 億-11.26 億元，同比下降 47.26%-57.23%。

此前的三季報(bào)顯示，2022 年 1-9 月，卓勝微實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 9.85 億元，同比下滑 35.5%。由此計(jì)算，公司第四季度凈利潤(rùn)區(qū)間為-0.72 億元至 1.41 億元，存在單季度虧損的可能。

根據(jù)同花順機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，多家券商預(yù)測(cè) 2022 年度卓勝微凈利潤(rùn)將在 13 億元左右，卓勝微業(yè)績(jī)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。

目前看，營(yíng)收結(jié)構(gòu)的單一問(wèn)題仍是卓勝微經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的核心問(wèn)題。從營(yíng)收構(gòu)成上看，卓勝微主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為射頻分立器件以及射頻模組兩部分，二者均應(yīng)用于智能手機(jī)領(lǐng)域。因此，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與手機(jī)終端的銷售密切相關(guān)。

2022 年以來(lái)，在新冠疫情等因素的影響下，全球手機(jī)終端需求持續(xù)低迷。市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu) Canalys 最新報(bào)告顯示，2022 年全球智能手機(jī)出貨量下降 11% 至 12 億部以下，成為近十年最差年份。

其中，中國(guó)市場(chǎng)智能手機(jī)銷量或僅約 2.55 億部，同比下降 19%，各季度銷量同比均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此，下游智能手機(jī)市場(chǎng)的疲軟，不可避免地對(duì)卓勝微的業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。

此外，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的背景下，卓勝微毛利率出現(xiàn)了下滑，這也是其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的一個(gè)主要原因。

半年報(bào)顯示，2022 年上半年，卓勝微分立器件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 15.16 億元，同比下滑 9%，毛利率為 53.51%，同比下滑 1.4 個(gè)百分點(diǎn)；射頻模組營(yíng)收約為 6.88 億元，同比微增 4%，毛利率為 51.21%，同比下滑 13.92 個(gè)百分點(diǎn)。不難看出，卓勝微兩大產(chǎn)品系列毛利率均出現(xiàn)了同比下滑。

此外，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期下行這一行業(yè)共性問(wèn)題也對(duì)卓勝微的存貨造成了沖擊。2021 年以來(lái)，受到供應(yīng)不足的困擾，全球“缺芯”問(wèn)題愈演愈烈。此外，隨著華為、中興事件的發(fā)生，國(guó)產(chǎn)芯片受到了國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商的格外重視。在供需錯(cuò)配疊加自主可控的現(xiàn)實(shí)需求下，國(guó)產(chǎn)芯片價(jià)格一路上漲，很多企業(yè)因此大幅備貨甚至囤貨，進(jìn)一步刺激了芯片生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)熱情。

伴隨著半導(dǎo)體行業(yè)周期的逆轉(zhuǎn)，芯片企業(yè)的存貨瞬間就變?yōu)椤百Y產(chǎn)包袱”。從韋爾股份、卓勝微等上市公司財(cái)報(bào)來(lái)看，半導(dǎo)體企業(yè)均面臨到嚴(yán)峻的資產(chǎn)減值壓力。

數(shù)據(jù)顯示，自 2021 年以來(lái)，卓勝微存貨金額便持續(xù)攀升。截至 2022 年 9 月末，公司存貨余額已經(jīng)達(dá)到 18.24 億元，較 2020 年同期增長(zhǎng)了 4.5 倍。

不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于卓勝微業(yè)績(jī)的下滑似乎并不太介意。1 月 19 日，也就是業(yè)績(jī)預(yù)減公告發(fā)布次日，卓勝微股價(jià)低開(kāi)后迅速反彈。截至當(dāng)日收盤，卓勝微股價(jià)報(bào)收于 138 元，全天漲幅為 3.49%，總市值約為 737 億元。

作為國(guó)內(nèi)射頻前端芯片的領(lǐng)軍企業(yè)，卓勝微曾是二級(jí)市場(chǎng)上廣為人知的科技股“股王”，更是上演過(guò)兩年 25 倍的資本神話，最高市值曾突破 1700 億元。因此，不少投資者仍然對(duì)卓勝微股價(jià)當(dāng)年的犀利上漲記憶猶新，因此產(chǎn)生了“抄底”的念頭。

另外，半導(dǎo)體行業(yè)的周期反轉(zhuǎn)也是投資者熱議的話題。根據(jù)以往數(shù)據(jù)，一個(gè)完整的半導(dǎo)體周期大約需要 4-5 年，其中上行周期是 2-3 年，下行周期 1-2 年。如果將 2022 年上半年做為這一輪周期的頂點(diǎn)，最快到 2023 年或達(dá)到本輪周期的谷底。

因此，自 2022 年 10 月以來(lái)，在“利空出盡”、周期反轉(zhuǎn)等邏輯下，卓勝微股價(jià)持續(xù)反彈，目前漲幅已經(jīng)接近 80%。但距離歷史高點(diǎn)仍有 60% 的距離。那么，作為曾經(jīng)的“國(guó)產(chǎn)射頻芯片第一股”，卓勝微能否重回巔峰？

2、華為背后的射頻芯片巨頭

公開(kāi)資料顯示，卓勝微成立于 2006 年，是由硅谷留學(xué)人員許志翰在上海浦東張江高科技園區(qū)所創(chuàng)辦。

在發(fā)展早期，卓勝微主要從事地面電視和手機(jī)電視芯片業(yè)務(wù)。2010 年開(kāi)始，由于廣電政策的變化，手機(jī)電視芯片業(yè)務(wù)需求逐漸萎縮。此后，許志翰決定變更賽道，進(jìn)而投身到射頻前段芯片的研發(fā)領(lǐng)域。

射頻（Radio Frenquency）芯片指的就是將無(wú)線電信號(hào)通信轉(zhuǎn)換成一定的無(wú)線電信號(hào)波形，并通過(guò)天線諧振發(fā)送出去的一個(gè)電子元器件，通常我們所用的手機(jī)的射頻又被稱為射頻前端。

在手機(jī)信號(hào)的傳輸過(guò)程中，射頻前段主要負(fù)責(zé)信號(hào)的模擬 / 數(shù)字轉(zhuǎn)換工作，同時(shí)負(fù)責(zé)信號(hào)的放大和過(guò)濾工作，屬于手機(jī)中的核心器件之一。目前，部分裝有麒麟 9000 的華為手機(jī)之所以在擁有 5G 芯片的情況下無(wú)法接受 5G 網(wǎng)絡(luò)，核心問(wèn)題就是無(wú)法采購(gòu)到 5G 射頻芯片。

一般來(lái)說(shuō)，射頻前段包含功率放大器（PA）、濾波器（Filter）、射頻開(kāi)關(guān)（Switch）以及低噪聲放大器（LNA）器件。

從功能上看，濾波器負(fù)責(zé)接收特定頻段信號(hào)并過(guò)濾干擾信號(hào)，PA 可以把手機(jī)信號(hào)放大并發(fā)射出去，LNA 用于接收微弱信號(hào)并降低噪聲干擾，開(kāi)關(guān)主要用來(lái)選擇信號(hào)通路，這其中，濾波器和功率放大器技術(shù)難度最高，市場(chǎng)容量也最大。

由于手機(jī)電視芯片業(yè)務(wù)的快速萎縮，卓勝微在轉(zhuǎn)型時(shí)已經(jīng)面臨到生存壓力，企業(yè)一度發(fā)不出工資。因此，在研發(fā)方向上，卓勝微選擇了避難就易的策略，將射頻開(kāi)關(guān)和低噪聲放大器作為突破的重點(diǎn)。

好在是天無(wú)絕人之路，由于趕上了移動(dòng)通信制式由 3G 向 4G 升級(jí)的時(shí)代，卓勝微成功地在 2014 年打入到三星手機(jī)供應(yīng)鏈，為其提供了 GPS LNA 芯片，在業(yè)內(nèi)一舉成名。

此后，卓勝微先后進(jìn)入到小米、OPPO、vivo 等廠家供應(yīng)鏈。2019 年 9 月，卓勝微成功打入華為手機(jī)供應(yīng)鏈。

事實(shí)證明，卓勝微這一“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略選擇是非常務(wù)實(shí)也是正確的。隨著國(guó)產(chǎn)手機(jī)的快速崛起，卓勝微經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)〉昧丝焖俚脑鲩L(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2015 年-2019 年，卓勝微營(yíng)業(yè)收入由 1.11 億元增長(zhǎng)至 15.12 億元，凈利潤(rùn)由 0.11 億元飆升至 4.97 億元。

2019 年 6 月，卓勝微在創(chuàng)業(yè)板成功上市，并募集資金 8.82 億元。在華為概念股等一系列榮光之下，卓勝微上市僅三個(gè)月股價(jià)便飆升十倍。

值得一提的是，5G 時(shí)代射頻前端的模組化也成為拉動(dòng)卓勝微業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵因素。數(shù)據(jù)顯示，2020 年-2021 年，卓勝微射頻模組實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為 2.78 億元、12.01 億元，同比增幅達(dá)到 360%。2022 年上半年，卓勝微射頻模組產(chǎn)品占比已經(jīng)達(dá)到 30.76%。

所謂射頻前端模組，是指將射頻開(kāi)關(guān)、低噪聲放大器、濾波器、雙工器、功率放大器等兩種或者兩種以上射頻器件集成為一顆模組，從而提高集成度與性能并使體積小型化。

4G 手機(jī)射頻前端芯片主要采用的是分立器件，但由于射頻器件數(shù)量成倍增長(zhǎng)，而 PCB 板面積有限，5G 手機(jī)通常需要使用模組化產(chǎn)品。此外，隨著 5G 工作頻率的增加，為提升信號(hào)接收質(zhì)量，減少信號(hào)相互干擾，還需增加大量的分集接收模組。

上市之后，在射頻模組的帶動(dòng)下，卓勝微的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭依舊不減。2019 年-2021 年，卓勝微實(shí)現(xiàn)營(yíng)收收入分別為 15.12 億元、27.92 億元、46.34 億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為 169.98%、84.62%、65.95%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為 4.94 億元、10.71 億元、21.35 億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為 208.31%、116.50% 和 99.41%。

憑借良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，卓勝微在二級(jí)市場(chǎng)上繼續(xù)受到資金追捧。2021 年 6 月 30 日，卓勝微總市值漲至 1793 億元，較發(fā)行價(jià)翻了 25 倍，成為二級(jí)市場(chǎng)知名的科技股“股王”。

不難看出，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)卓勝微的追捧并非全是炒作。2015 年-2021 年期間，卓勝微凈利潤(rùn)由 1.11 億元增長(zhǎng)至 21.35 億元，6 年期間凈利潤(rùn)增幅超過(guò) 19 倍，充分展示出高科技成功股的業(yè)績(jī)爆發(fā)力。

3、5G 時(shí)代的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

不過(guò)，萬(wàn)物皆有周期，尤其是卓勝微所處的半導(dǎo)體行業(yè)。自 2022 年 7 月開(kāi)始，卓勝微股價(jià)開(kāi)始掉頭向下。截至 2022 年 10 月 12 日，公司總市值跌至 424 億元，總市值距離巔峰時(shí)期縮水近 80%。

業(yè)績(jī)放緩成為卓勝微股價(jià)持續(xù)大跌的一個(gè)主要原因。從季度數(shù)據(jù)上看，自 2021 年 Q2 開(kāi)始，卓勝微營(yíng)收增速就已經(jīng)逐漸放緩。2022 年 Q1，卓勝微營(yíng)收增速降至 12.43%，此后的兩個(gè)季度則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

凈利潤(rùn)方面，2022 年 Q1-Q3，卓勝微凈利潤(rùn)同比增速分別為-6.7%、-43.93% 和-54.58%，連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)了同比下滑。

目前看，卓勝微業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南禄饕艿絻蓚€(gè)因素的影響。除了智能手機(jī)終端需求低迷之外，公司的 SAW 濾波器等新業(yè)務(wù)的拓展也并不順利。

前文已經(jīng)提及，在射頻前段分離器的研發(fā)上，卓勝微選擇了技術(shù)門檻相對(duì)較低的射頻開(kāi)關(guān) SW 和 LNA 產(chǎn)品作為突破口，暫時(shí)避開(kāi)了射頻 PA 以及濾波器領(lǐng)域。然而，PA 以及濾波器才是射頻前段中價(jià)值量最高的兩個(gè)領(lǐng)域。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，濾波器在全球射頻前端分立器件細(xì)分市場(chǎng)占比高達(dá) 53%，功率放大器占比為 33%，分別排名第一和第二，開(kāi)關(guān)和低噪聲放大器合計(jì)占比不足 14%。

由于 PA 已經(jīng)是紅海市場(chǎng)，卓勝微選擇重點(diǎn)進(jìn)攻濾波器領(lǐng)域。2021 年 2 月，卓勝微完成上市以來(lái)的首次定增，共募集資金 30.06 億元，其中 14.1 億元將投向高端射頻濾波器芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，主要面對(duì)手機(jī)市場(chǎng)。

2021 年 4 月，卓勝微發(fā)布公告稱，公司與江蘇省無(wú)錫蠡園經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員簽訂合作協(xié)議，擬開(kāi)展芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)射頻 SAW 濾波器芯片和模組的產(chǎn)業(yè)化目標(biāo)，項(xiàng)目總投資 35 億元。

在自建生產(chǎn)線之前，卓勝微主要采用的是 Fabless（無(wú)晶圓廠）模式。在這一模式下，公司只負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)，將制造外包給晶圓代工廠，固定資產(chǎn)投入較輕，企業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)靈活。

但相比歐美企業(yè)普遍采用的 IDM 模式（垂直整合制造模式），F(xiàn)abless 模式在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上要受制于人，產(chǎn)能無(wú)法保障。

此外，卓勝微一度計(jì)劃與 Foundry 廠商共同投資建立晶圓生產(chǎn)專線。但由于公司產(chǎn)品使用的是特殊工藝，和標(biāo)準(zhǔn)的 Foundry 通常采用的工藝不太一致，如果與代工廠合作生產(chǎn)，在工藝研發(fā)期間會(huì)存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的歸屬問(wèn)題。

選擇自建生產(chǎn)線之后，卓勝微就要增加大量固定資產(chǎn)投入，由此產(chǎn)生的資金需求和固定資產(chǎn)折舊等都將拉低公司的利潤(rùn)，這也是公司 2022 年度業(yè)績(jī)大幅下滑的一個(gè)重要原因。

根據(jù)實(shí)現(xiàn)方式的不同，射頻濾波器主要分為聲表面波（SAW）濾波器和體聲波（BAW）兩種。其中，SAW 濾波器主要用于中低頻段，BAW 濾波器主要用于中高頻段，具有損耗小工作效率高等優(yōu)勢(shì)，更加適合 5G 通信場(chǎng)景。

但由于技術(shù)壁壘極高，BAW 濾波器仍被 Skyworks、Qorvo 等國(guó)際大廠所壟斷，卓勝微等國(guó)產(chǎn)廠家濾波器產(chǎn)品主要以接收類中低端 SAW 濾波器為主。

事實(shí)上，BAW 濾波器正是手機(jī) 5G 通信中最“卡脖子”的環(huán)節(jié)，也是華為 5G 手機(jī)量產(chǎn)的最大阻礙。因此，如何在 5G 高端濾波器市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突圍，成為卓勝微進(jìn)階之路上的一道必答題。

功率放大器則是卓勝微前進(jìn)道路上的又一瓶頸。很多年前卓勝微就已經(jīng)開(kāi)始布局手機(jī) PA 的研發(fā)，但收效并不理想。目前，卓勝微選擇從射頻 PA 中難度較低的 WiFi FEM（WiFi 連接模組）入手，并未涉及手機(jī) 5G PA 這種高難度核心產(chǎn)品。

因此，盡管公司號(hào)稱是國(guó)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)射頻前端產(chǎn)品全覆蓋且量產(chǎn)的射頻企業(yè)，但卓勝微在 5G PA 領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)中唯捷創(chuàng)芯、慧智微、銳石創(chuàng)芯以及昂瑞微等企業(yè) 5G PA 模組量產(chǎn)時(shí)間更早，競(jìng)爭(zhēng)力也更為突出。

整體來(lái)看，4G 的風(fēng)口以及國(guó)產(chǎn)替代的現(xiàn)實(shí)需求共同成就了卓勝微的輝煌過(guò)去，創(chuàng)造了其夢(mèng)幻般的資本神話。如果說(shuō)公司此前的“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略取得了階段性成果，卓勝微想要在 5G 時(shí)代站穩(wěn)腳跟，就必須對(duì)濾波器以及功率放大器兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)發(fā)起“城市攻堅(jiān)”，而這一征程也將是公司能否巔峰的關(guān)鍵。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：礪石商業(yè)評(píng)論 （ID：libusiness），作者：李平

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