阿里巴巴發(fā)布了截至 9 月 30 日的 2025 財年第二財季財報：營收為 2365.03 億元，同比增長 5%。凈利潤為 435.47 億元，同比增長 63%；不按美國通用會計準則，凈利潤為 365.18 億元，同比下滑 9%（注：阿里巴巴財年與自然年不同步，從每年的 4 月 1 日開始，至第二年的 3 月 31 日結束）。
財報發(fā)布后，阿里巴巴集團董事會主席蔡崇信，CEO 吳泳銘，CFO 徐宏，以及阿里國際數字商業(yè)集團（AIDC）聯(lián)席董事長兼 CEO 蔣凡出席了隨后召開的電話會議，對財報進行了解讀，并回答了分析師提問。
以下即為本次電話會議分析師問答環(huán)節(jié)主要內容：
花旗銀行分析師 Alicia Yap：我的兩個問題與今年淘寶的“雙十一”大促表現(xiàn)以及公司的宏觀前景有關。我們觀察到其實今年公司在“雙十一”大促期間的表現(xiàn)不錯，甚至可以說是優(yōu)于預期的。今年“雙十一”期間淘寶發(fā)放給的消費者的消費券、優(yōu)惠券好像都是來自平臺，而不是商家、平臺一起提供的。我想請問管理層，能否與我們分享一下對于今年的“雙十一”大促，商家、品牌的滿意度如何？他們有哪些反饋？
另外，由于今年發(fā)放的消費券、優(yōu)惠券力度更大，商品的退貨率更高，從短期來看這些因素是否會對公司的財務表現(xiàn)帶來消極影響？淘寶一直希望為商家創(chuàng)造更有活力、可持續(xù)的運營環(huán)境，希望吸引更多商家提高廣告預算。上述因素是否會影響商家的廣告投放？這將對公司的長期 CMR（客戶管理收入）趨勢帶來怎樣的影響？
最后，對于 2025 年的宏觀前景以及消費者整體趨勢，管理層有哪些初步想法與我們分享？
吳泳銘：在今年的“雙十一”階段，淘寶、天貓的“雙十一”策略是“提早開始”。我們從十月份就開始了，整體周期也比較長。當然，其他各個平臺的“雙十一”周期也比較長。從整體“雙十一”周期的表現(xiàn)來看，我們的 GMV（商品交易總額）還是獲得了比較強勁的增長。
在“雙十一”大促開始之前，我們就和各個大型商家做了業(yè)績預期溝通。在“雙十一”結束之后，我們再和他們溝通，基本上得到的反饋都是（“雙十一”期間的表現(xiàn)）超過他們的業(yè)績預期。所以，總體來看，今年“雙十一”的業(yè)績表現(xiàn)還是超出了我們的預期。
關于您提到的關于消費券、優(yōu)惠券方面。其實各個平臺的策略都差不多，基本上消費券可以分兩類，一類是平臺消費券，一類是品類券。在這兩類中，平臺的消費券主要針對淘寶、天貓平臺，是針對 88VIP 會員發(fā)放的；品類券則大部分是由平臺和商家共同出資的。以上是整體的出資策略。
平臺的這些針對會員的優(yōu)惠券投入是在各個大促季有計劃的投入。長期來看，這些投入會對品牌商家在我們平臺的生意增長帶來比較好的促進，也會讓商家有比較好的預期。所以，我相信我們對平臺會員的投入會帶動品牌商家的生意增長，從而從長期上帶動他們在我們平臺上的廣告預算支出，這也有利于長期的 CMR 的增長。
關于你的第三個問題。我們看到國家自九月底以來推出了一系列的貨幣和財政刺激政策。同時，我們也看到在各個地區(qū)都有非常具體的、針對消費品的“以舊換新”補貼，以及對家電、汽車行業(yè)的補貼政策。我們觀察到，這些政策其實較好地帶動了整體社會零售數據相關品類的增長。我們判斷，這些“以舊換新”的補貼政策只是國家消費刺激政策之一，且剛剛開始。
我們預期，國家對于提振消費的多種政策在未來還是會持續(xù)推出。而在這個持續(xù)推出的過程里，我們認為這既有利于縮短企業(yè)的去庫存周期，又對品牌商品的消費趨勢有中長期的帶動作用。因為最終這些補貼的主要出口是一些大的品牌商家或者品牌工廠，而隨著這些品牌商家、品牌工廠去庫存的改善，這也將帶動他們整體的新品研發(fā)。
從長期來看，對于像天貓這種以品牌旗艦店為主的平臺來說，我們其實是會得益于品牌消費的持續(xù)改善。
高盛分析師 Ronald Keung：我的問題有關商業(yè)化率（take rate）。隨著“全站推廣”和軟件服務的推出，我在本季度的財報中看到管理層提到，CMR 的商業(yè)化率已經逐漸趨穩(wěn)。能否請管理層與我們分享一下相關業(yè)務進展？這是否意味著公司的 GMV 與 CMR 之間的差距幾乎已經沒有了？未來公司的商業(yè)化率走勢會如何？
徐宏：其實到這個季度，大家可以看到公司整體的商業(yè)化率開始變得相對穩(wěn)定。我認為這是幾個因素綜合下來的結果。其中包括在這個季度，我們開始收千分之六（千六）的軟件服務費，雖然只有一個月；也包括“全站推廣”的進一步滲透。我覺得這兩個因素是影響商業(yè)化率的正面因素。同時，相信大家也知道，我們在做一些新模式的時候，比如目前商業(yè)化率還比較低的模型或者產品，它們的商業(yè)化率還是需要一定的時間去提升。這是一個逐漸呈現(xiàn)的結果?？偠灾?，我們在這個季度整體的商業(yè)化率相對穩(wěn)定。
展望未來：第一，千六的軟件服務費還會繼續(xù)收；同時，我們的“全站推廣”的滲透也會繼續(xù)進行。當然，一些目前相對商業(yè)化率還比較低的產品的增長還是會保持。
至于未來的商業(yè)化率變化趨勢。一方面，我們覺得從市場水位來看，我們還是有一定的提升空間的。但是同時，我們也會十分關注商家在我們平臺生意運營的整體健康度。我們會同時考慮好這兩點，從而進一步提升平臺的商業(yè)化率。
杰富瑞分析師 Thomas Chong：我的問題有關淘天集團（TTG）。能否請管理層與我們分享一下集團在未來幾個季度的投資策略？淘天集團未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（EBITDA）趨勢如何？一方面，集團的“全站推廣”還在滲透過程中；另一方面，集團也在不斷投資，希望提升用戶體驗。這兩個因素將如何影響集團的 EBITDA？
我的第二個問題是有關“微信支付”功能接入淘天平臺的。隨著“微信支付”功能接入平臺，能否請管理層與我們分享一下這對拉動用戶基數、帶動未來幾年平臺 GMV 增量方面有哪些影響？
吳泳銘：對于淘寶、天貓平臺而言，我們現(xiàn)在的策略是希望在提升盈利能力的同時，加大對用戶體驗、商家側等各方面的投入。所以，我們在投入上還是會采取多種方式。
首先，我們會拓寬整體供給端的優(yōu)勢，包括在供給端的價格力以及在供給端的新品，或者說具備競爭優(yōu)勢的品牌。同時，我們也會給用戶提供更好的服務體驗。無論是在售后服務、物流，還是前端的用戶界面等等方面我們都會做更強的投資。我們也會繼續(xù)投入技術平臺，尤其是對電商的 AI 算力投資方面，我們有非常多 AI 相關的產品正在研發(fā)之中，而這些 AI 相關的產品非常需要強大的 AI 算力。
以上是我們目前對于提升平臺用戶體驗和商家供給方面的長期投資。這也與你的第二個問題相關。隨著“微信支付”功能的接入，我們對新用戶增長還是有比較大的期待。針對這批用戶，我們會做中長期的用戶增長和流程投入。我們認為這也是未來比較大的投資方向。
綜合來看，目前淘寶天貓還處于投入期。在投入期中，我們會持續(xù)關注投資效率，同時通過提升 CMR 去做更好、更大的投資。
至于您提到的 EBITDA，我們認為在不同的階段會有波動。但概括而言，我們現(xiàn)在還是處于投資期。
關于你的第二個問題，即淘天集團和微信支付的情況。在合作達成之后，我們認為平臺的潛在用戶增量空間還是相當大，這對平臺的月度交易用戶增長會帶來比較顯著的提升。但這需要我們進行中長期的投入，同時也要與用戶增長策略相配合。
因此，通過中長期的投入，我們希望這些用戶能夠留存在我們的平臺上。我們的目標是，在這些用戶留存在平臺之后可以帶來平臺市場份額的 GMV 增量。以上是我能與大家分享的情況。
摩根大通分析師 Alex Yao：剛才吳總花了很多時間與我們分享消費者側的機會和策略。我想換一個角度，想請教管理層有關供應鏈側的問題。我的第一個問題是，今年直播電商行業(yè)增速發(fā)生了很大的降速。在這種大背景下，管理層是否感覺到品牌商家對平臺的投入更積極了？或者反過來說，在這種大背景下，平臺是否會更主動地爭取這些品牌商家的線上營銷資源、運營資源？
我的第二個問題是，我們看到其他友商在一些細分市場是具有競爭優(yōu)勢的，比如在白牌、農產品這兩個大的細分項。在上述細分市場里，公司目前的想法和戰(zhàn)略是怎樣的？
吳泳銘：我先回答你的第一個問題。
總體來說，您問題里提到的直播電商其實也要區(qū)分不同平臺。各個平臺的直播電商與各個平臺本身的策略非常相關，也與各個平臺本身的電商滲透率相關。從總體趨勢來看，可能行業(yè)整體的直播電商增速是大幅放緩的。但是對于淘寶天貓來說，尤其是今年的“雙十一”期間，平臺直播電商的增速是大幅增加的。所以，更多的還是不同平臺有著不同的電商滲透率，不同平臺也都處于不同的階段。
對我們自身來說，今年我們看到的大趨勢是直播電商會更多地和優(yōu)質供給進行較大、較好結合，我們稱之為“品質直播”。對于淘寶、天貓平臺，以品牌旗艦店為主的供給與淘寶、天貓平臺上的直播之間產生了比較強的化學反應，在“雙十一”期間的總體增速勢能非常好。
關于您提到的品牌商投入。其實每一家品牌商的投入都是投向增長。我們相信今年會是一個拐點，各個平臺的電商增速都在逐漸趨同。對于品牌商而言，它們會更傾向于選擇那些能夠真正為他們帶來更大銷量的（平臺），而不是純粹投放增長。在這種情況下，我相信淘寶、天貓未來在獲得品牌商預算方面的優(yōu)勢會擴大。
關于你提到的第二個問題，即白牌和農產品的細分市場。這其實也是我們在公司內部經常討論甚至有沖突的話題。但我們的策略還是非常清楚的：每個平臺都有它的特征，每個平臺也有它的強勢品類以及核心人群。我們的選擇是在我們自身的核心人群上關注他們的消費偏好。所以，在淘寶、天貓以 88VIP 為主的核心人群上，我們發(fā)現(xiàn)對于大部分品類，這部分人群的偏好其實是偏向品牌商品；但是在部分品類上，這部分人群也有白牌的需求。所以，我們會在部分品類上面為用戶提供白牌供給。
同時，隨著支付渠道的打開，我們會有非常多的新增用戶。這批新增用戶未來在不同品類上的消費偏好其實與我們現(xiàn)在的存量用戶還是有挺大的區(qū)別。對于這批用戶，我們可能會在更多的品類上提供白牌供給，從而滿足這部分用戶的消費需求。
總結來說，我們會根據用戶的需求以及不同的用戶對不同品類的消費偏好去做品類的供給分布，整個平臺需要以個性化的方式去做，才能為消費者提供更好的體驗，為商家?guī)砀玫纳膺x擇。
瑞銀集團分析師 Kenneth Fong：我的問題是關于云業(yè)務的。我看到公司的云業(yè)務收入一直在加速，管理層之前也提到，希望下半年云業(yè)務增速能達到雙位數。同時，云業(yè)務的利潤率也是在持續(xù)改善。我的問題是，管理層能否與我們分享一下對云業(yè)務利潤率的看法？尤其是前段時間，我看到公司的云產品也在降價，AI token 的價格也下降得很厲害。從這個角度來看，我們該如何思考云業(yè)務的利潤率？
吳泳銘：首先，從云業(yè)務來說，它是一個技術和規(guī)模效應并存的業(yè)務。通過十幾年的投入，我們在云業(yè)務上的資本支出規(guī)模效應其實非常強。因此，大家可以看到，我們的云業(yè)務在保持業(yè)務增速的同時，利潤率也在改善。
至于如何看待未來云業(yè)務的利潤率。我認為我們要考慮 AI 這個變量。無論是 AI 軟件，還是我們的 AI 算力，在這方面我們會把目光放得更長遠一點。所以，大家還會看到我們“通義千問”模型的 API token 上的持續(xù)降價，也會看到我們將在平臺的推理服務、算力服務上做更多讓利。在我看來，AI 業(yè)務，或者說行業(yè)對 AI 的需求還是處在非常早期的階段。因此，在這個領域，我們還是會持續(xù)地從拓展用戶的角度去確定產品價格。
至于您問題里提到的 API token 降價。我們會看到很多新用戶會因為這些降價來使用我們的模型。用戶在使用我們模型的時候，他們會非常自然地將應用部署在平臺上面，這也會促使用戶用到我們其他的云產品，比如計算、存儲或者數據庫等產品。
因此，相對來說，大家可以把我們“通義千問”模型的 API token 降價理解為促進用戶增長，或者說獲取更多用戶的手段。因為我們還有“全站推廣”的產品服務，所以這些客戶只要來到我們的云平臺，他們就會自然而然地使用我們多種多樣的云產品。
野村證券分析師 Jialong Shi：我這里有幾個問題。第一個問題有關商家的商業(yè)化率。管理層在前面的電話會議里曾提到說公司的商業(yè)化率還是有上升空間的，但公司也會特別留意商家在平臺上的運營負擔和成本。那么，在過去幾個月，我們看到部分友商主動降低了商家的費率，也出臺了一系列為商家減負的措施。所以我的第一個問題是，友商的這些措施是否會讓他們在吸引商家方面更有吸引力？如果是這樣的話，這是否有可能會帶來阿里巴巴平臺商家的流失？
我的第二個問題是，隨著九月“以舊換新”的補貼措施的開啟，我想了解一下消費電子類以及家電品類對阿里巴巴整體電商生態(tài)，或者對阿里巴巴整體電商 GMV 的貢獻占比大概有多大？剛剛吳總也提到，您認為九月份開始的這一輪“以舊換新”補貼只是國家刺激消費的開始，未來可能還會有類似的補貼。那么，從您的角度來看，您認為未來的補貼力度會是怎樣的？未來重點補貼或者說重點扶持的消費類目會是哪一些？
徐宏：我先回答您的第一個問題，第二個問題吳總會回答。
首先，淘寶、天貓平臺自始至終都是對商家的權益十分關心的。從平臺的健康發(fā)展和運營的角度來說，我相信我們的商業(yè)化率以及平臺對商家的友好程度在各大平臺中肯定是最優(yōu)之一。也正因如此，我剛才提到我們還有空間去提升商業(yè)化率，但我們會平衡好平臺的健康度、商家的經營健康度與商業(yè)化率之間的關系。這是第一點。
第二點，其實我們也已經在為商家提供很多減負和優(yōu)惠的措施。在這里我舉個例子：我們在收技術服務費的同時，也對平臺的中小商家進行了一定的減免計劃。同時，對于天貓商家，我們取消了天貓商家的年費。除此之外，近年來我們上線了像“退貨寶”這樣的產品，大幅降低了商家的成本。同時，在像“僅退款”服務的優(yōu)化等方面，我們也一直在保護商家的合理權益。
實際上，在過去這一階段包括未來，我們會持續(xù)圍繞用戶的增長和體驗，比如會員權益、供給等等方面進行投入。這樣一來，所有的這些動作都會提升用戶在我們平臺的購買意愿，最終幫助商家提升他們在我們平臺的成交率，最終幫助他們在我們平臺能更好地做生意。我相信這些投入也會更好地幫助到商家。
吳泳銘：關于您的第二個問題，即“以舊換新”的補貼措施。
總體來說，“以舊換新”的補貼措施對我們這幾個月的行業(yè)增長貢獻還是相當大的。我們看到，行業(yè)從九月份以來出現(xiàn)了明顯的增速提升。
至于“以舊換新”補貼是否會涉及到其他品類。我們看到其實每個地區(qū)的補貼政策并不太一樣。從目前的趨勢來看，除了大家電之外，像小家電、家裝、家居，甚至數碼，不同地區(qū)都有針對這些品牌、品類的補貼措施在不斷增加。
摩根士丹利分析師 Gary Yu：我想要跟進一下淘天集團的問題。我們知道，在今年九月，集團開始向商家收千六的技術服務費。從下個季度開始，這部分服務費收入將會帶來完整季度的收入貢獻。如果集團上季度的商業(yè)化率已經保持在比較平穩(wěn)的水平的話，我們是否可以說從下個季度開始，集團的 CMR 增長理論上有機會比 GMV 增長更快？也就是說，集團的商業(yè)化率將不單單保持平穩(wěn)，還有可能會向上增長。我這樣理解對嗎？
我的第二個問題有關資本支出。我看到本季度公司的資本支出增加不少，相信其中比較大的部分都是關于阿里云以及 AI 的投入。我的問題是，管理層如何看待這些投資的回報？比如在應用端、云算力的構建等等，想知道從投資回報的角度來說，管理層是如何看待這部分資本支出的？
徐宏：我先回答你的第一個問題，吳總會回答第二個問題。
對于你的第一個問題，我前面的回答其實有所解釋。實際上，我認為影響集團商業(yè)化率的積極因素，最關鍵的在于千六的軟件服務費與“全站推廣”滲透的提升。但同時，我剛才也提到，對于一些正在投入的新模式，它們的初期增長會比較快，目前的整體商業(yè)化率還比較低。所以，對于這些增長比較快的品類，如果它的增長很快，可能會整個稀釋掉商業(yè)化率，所以這其中存在一個“此消彼長”的因素。
當然，我們會關注淘天集團整體的商業(yè)化率。同時，我們也會保持平衡，希望能在商家端為商家提供更大、更好的營運環(huán)境，并最終為商家提供比較平衡的營商環(huán)境。從這個角度來看，我們會關注商業(yè)化率的總體水平，也會把“此消彼長”的因素考慮在內。但同時，從中長期的角度來講，我們還是有信心的，因為從市場水位的角度來看，我們還處在相對較低的水位，空間還是有的。
吳泳銘：關于資本支出的問題，我來補充一下。
公司的大量資本支出確實是投在云業(yè)務上，尤其是 AI 的基礎設施上。這些投資是基于我們對目前短期需求的了解以及長期需求的判斷。從目前客戶的短期需求上來看，無論是 AI 的算力，還是 AI 的 API 服務，用戶需求還是在持續(xù)爆發(fā)的，客戶的需求也處于“并不能很好滿足”的階段。因此，我們在 AI 的投入上相對來說確實比較激進。
另外，我們要考慮到這一波生成式 AI 技術的發(fā)展確實是難得一見的。這對于技術行業(yè)來說可能是一個歷史性機遇，甚至可以說是二十年一遇的技術革新。從這個角度來看，無論是當前模型能力所需的推理服務，還是這些模型在各行各業(yè)的應用，我們看到各行各業(yè)的應用都在逐步展開，用戶的需求還是非常確定的。
同時，我們也看到像 OpenAI 最新的 Orion 模型在所謂的思維鏈技術上的應用，可以說行業(yè)未來對推理需求的算力還是有相當大數量級的需求提升?；谶@樣的技術預判，我們會在 AI 的算力基礎設施建設上做提前的投入。
總體來說，我們對短期和長期需求都非常樂觀。這也是我們對 AI 的資本投入非常積極的根本原因之一。
巴克萊分析師 Jiong Shao：我的問題有關股東回報。首先，我想祝賀公司在過去的六個月里回購了 100 億美元的股份。我的問題是，管理層在執(zhí)行股份回購計劃的時候，是否會在 ADR（美國存托憑證）與港股 9988 之間有區(qū)分？另外，中國人民銀行（PBOC）近期正式啟動了互換便利政策，等于說公司可以借錢回購股份。目前，阿里巴巴已經進入了南向港股通計劃，這是否意味著集團可以利用這條互換便利政策來加大公司的股份回購？
徐宏：關于你的第一個問題。從集團股票在美股、港股的流動性分布來看，我們雖然在兩地都進行了股份回購，但主要還是以美股為主。
關于你的第二個問題。我們會積極探索不同機遇，為股份回購提供資金支持。您問題里提到的央行政策目前我們還沒有完全執(zhí)行。但我們會對類似的機遇進行持續(xù)探索。這條政策應該更針對的是 A 股上市公司的股份回購。但是，如果大家還記得的話，我們在今年五月份發(fā)布了約 50 億美元的可轉債，并在今年六月份將這筆資金全部用于 58 億美元的股份回購。
展望未來，我們將持續(xù)探索各種融資方式，支持公司的股份回購計劃，以期為股東創(chuàng)造更多價值。
另外，集團在境內的人民幣現(xiàn)金儲備還是比較雄厚的。所以如果資金單位是人民幣的話，我們其實興趣不是太大；反過來說，如果資金單位是離岸人民幣或者是美元，我們會更感興趣。
瑞穗金融集團證券分析師 James Lee：我還是想跟進一下公司的 AI 業(yè)務。關于用戶對人工智能的需求，我想請問管理層，目前公司的 AI 業(yè)務收入主要來自模型訓練還是推理服務？我看到在國外，比如美國，用戶更多地是在探討 AI 代理、工作流的自動化。管理層認為在中國市場情況會如何發(fā)展？
吳泳銘：這一波生成式人工智能技術對云的需求在前期是由模型的訓練推動，但是我們也看到，行業(yè)對推理的需求、對算力的需求也在持續(xù)放大。從我們看到的情況來說，未來集中做“模型訓練”的公司會逐漸收窄到幾家，尤其是在基礎大模型的訓練上。另外，我們也看到一種訓練上的趨勢：在各行各業(yè)，比如像自動駕駛行業(yè)以及其他金融行業(yè)，它們都有各自垂直行業(yè)的模型訓練需求。
因此，總體來說，我們看到行業(yè)對模型的訓練需求和推理需求都有比較好的增長。但從未來占比來看，我們相信模型整體的 AI 推理需求將會帶動更大比例的增長。
至于 AI 在各行各業(yè)的應用。確實，在不同的公司、不同的企業(yè)、不同的軟件中，各行各業(yè)都在研發(fā)新的 AI 代理，或者在用 AI 對工作流程進行自動化改造。此外，大家也在通過 AI 重塑之前用小算力做出的模型?？梢哉f，我們看到各行各業(yè)都在積極發(fā)聲。我們身邊也有很多例子，包括阿里巴巴內部也同樣如此。
總體來看，我們認為中國的 AI 技術和美國的發(fā)展過程其實也是類似的。簡單來說，大量之前用 CPU 做的運算需求都在用 GPU 重構，這是我們看到的大趨勢。而 GPU 重構的基礎其實就是各類 AI 模型的大量應用。
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