2018年初，中國(guó)人工智能初創(chuàng)公司商湯科技的創(chuàng)始人飛赴東京，與億萬富翁投資人孫正義進(jìn)行了會(huì)面。首席執(zhí)行官徐立希望說服這位軟銀集團(tuán)的負(fù)責(zé)人向這家成立三年的初創(chuàng)企業(yè)投資2億美元。
然而，就在交流剛剛進(jìn)行到三分之一時(shí)，孫正義打斷了講話，表示他想投入10億美元。幾分鐘后，孫正義又決定投資20億美元。面對(duì)房間里眾多的軟銀經(jīng)理，孫正義表示這就是他一直在尋找的AI公司。他說：“你們?yōu)槭裁船F(xiàn)在才告訴我？”
最終，軟銀投資了12億美元，幫助商湯科技成為全球最有價(jià)值的AI創(chuàng)企。這家年輕的公司今年的估值達(dá)到了75億美元。
前不久，WeWork因巨額虧損和困難重重的管理問題而估值暴跌。這讓孫正義的投資模式遭到了抨擊。實(shí)際上，根據(jù)彭博社的計(jì)算，軟銀已經(jīng)與其他投資者一起參與了數(shù)十次融資活動(dòng)，這些活動(dòng)使私營(yíng)公司的總估值增加了超過1500億美元。排在這些交易前列的是全球排名前兩位的初創(chuàng)公司——估值分別達(dá)750億美元和560億美元的字節(jié)跳動(dòng)與滴滴出行。在某些例子中，軟銀參與了多輪融資，通過顯著提高估值，為孫正義的公司帶來了賬面利潤(rùn)。
WeWork的慘敗讓公眾不禁提出有關(guān)這些數(shù)值的問題。在軟銀的投資下，這家辦公共享初創(chuàng)公司今年的估值達(dá)到了470億美元，然后在孫正義的紓困下暴跌至78億美元。WeWork目前正在削減崗位并縮減運(yùn)營(yíng)規(guī)模。
紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran說：“WeWork不僅是一個(gè)錯(cuò)誤，而且還表明整個(gè)模式存在缺陷。如果你如此嚴(yán)重地破壞了估值，那么投資組合中的其他公司呢？”
軟銀表示，WeWork是一個(gè)例外，并不是更廣泛?jiǎn)栴}的征兆，并且它已經(jīng)從中學(xué)到了教訓(xùn)。
自2016年推出其1000億美元的愿景基金以來，孫正義已成為全球最活躍的科技投資者，并向80多家公司進(jìn)行了注資。根據(jù)研究公司CB Insights的說法，這幫助創(chuàng)造了獨(dú)角獸熱潮，有300多家初創(chuàng)公司的估值達(dá)到或超過10億美元。
人們還不太了解孫正義必須保持估值上升的動(dòng)機(jī)。孫正義表示，當(dāng)軟銀購(gòu)買一家初創(chuàng)公司的股票，然后以更高的估值再次投資時(shí)，就實(shí)現(xiàn)了獲利。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這是合法的，但軟銀并沒有收到任何款項(xiàng)。唯一的變化是，軟銀通過提高初創(chuàng)公司的估值，將其原始股權(quán)的價(jià)值從10億美元提高到20億美元。在軟銀的損益表和收益計(jì)算中，這一額外的10億美元中至少有一部分可以算作利潤(rùn)。
洛杉磯私募股權(quán)基金Patriarch Organization的首席執(zhí)行官Eric Schiffer說：“他們通過提高估值以獲取更高的回報(bào)率，從而使投資者看起來不錯(cuò)。這種融資手段本質(zhì)上可以算作是獨(dú)角獸色情片?！?/p>
軟銀表示，其會(huì)計(jì)符合所有標(biāo)準(zhǔn)，并與廣泛接受的慣例保持一致。至于初創(chuàng)公司的估值，它表示并不會(huì)自行確定，投資時(shí)也是與紅杉資本和淡馬錫等老牌風(fēng)投一起進(jìn)行的。愿景基金的管理機(jī)構(gòu)SB Investment Advisers的首席財(cái)務(wù)官Navneet Govil在一份聲明中表示：“我們的估值已得到120多位與我們并肩投資的老練投資者驗(yàn)證?！?/p>
軟銀表示，它有一套嚴(yán)格的內(nèi)部估值程序，只有在考慮到未來的現(xiàn)金流量、公開市場(chǎng)的代理以及私有市場(chǎng)的融資價(jià)格后，才計(jì)入估值增長(zhǎng)的利潤(rùn)。德勤審計(jì)員檢查了這些計(jì)算，而愿景基金的有限合伙人也有自己的審計(jì)員，其中包括道衡和安永的員工，他們對(duì)最終數(shù)據(jù)進(jìn)行了審查。Govil說：“我們的估值過程非常穩(wěn)健，并由獨(dú)立審計(jì)師每季度審核一次。我們相信自己的表現(xiàn)很強(qiáng)勁。在短短兩年半的時(shí)間里，愿景基金已經(jīng)進(jìn)行了7次IPO，實(shí)現(xiàn)了47億美元的已實(shí)現(xiàn)收益，114億美元的累計(jì)投資收益，并向我們的有限合伙人返還了99億美元?！?/p>
當(dāng)今的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能不適用于對(duì)獨(dú)角獸進(jìn)行空前炒作的時(shí)代。根據(jù)軟銀使用的國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），企業(yè)有很大的自由度來確定他們認(rèn)可投資組合公司的估值，以及因此向投資者報(bào)告的利潤(rùn)。目前尚不清楚是否有任何公司試圖確定軟銀目前正在使用的科技創(chuàng)企的賬面利潤(rùn)。紐約稅務(wù)專家Robert Willens表示：“我認(rèn)為我們從未嘗試過記錄如此龐大的、與未報(bào)價(jià)股權(quán)投資有關(guān)的收入?！?/p>
孫正義的簿記行為使他能夠宣稱自己的平均內(nèi)部收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他投資者。本月，當(dāng)軟銀受到WeWork的打擊時(shí)，孫正義為自己的投資方法辯護(hù)。他說：“全球有5000家風(fēng)投，平均內(nèi)部收益率是13%。而我們的回報(bào)大約是其兩倍?！?/p>
孫正義對(duì)自己敏銳的洞察力充滿信心，因此于2017年創(chuàng)立了愿景基金，當(dāng)時(shí)該基金的規(guī)模是任何風(fēng)險(xiǎn)投資基金的十倍以上。當(dāng)時(shí)，他正試圖重現(xiàn)自己最著名投資的成功——對(duì)中國(guó)阿里巴巴集團(tuán)2000萬美元的押注，如今這只股票的市值已超過1200億美元。
在阿布扎比的穆巴達(dá)拉和沙特阿拉伯王儲(chǔ)穆罕默德·本·薩勒曼支持愿景基金的情況下，孫正義于2017年開始了大筆交易。根據(jù)研究公司Preqin的數(shù)據(jù)，他在大約100家公司中投資了超過350億美元。其中涉及數(shù)十億美元的最大投資是針對(duì)WeWork和滴滴出行的交易。滴滴出行是模仿Uber的中國(guó)乘車巨頭。去年12月，由軟銀牽頭的投資團(tuán)隊(duì)向Uber投資了90億美元，其中包括從現(xiàn)有股東手中回購(gòu)股票。
在2018年3月結(jié)束的財(cái)年中，軟銀開始納入愿景基金的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。包括相關(guān)的Delta Fund在內(nèi)的總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3030億日元（不到30億美元）。第二年，該基金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)飆升至1.26萬億日元，使其成為軟銀最賺錢的部門，占母公司營(yíng)業(yè)收入的一半以上。隨著孫正義逐漸將自己的精力投入到初創(chuàng)企業(yè)上，軟銀剝離了日本國(guó)內(nèi)的電信業(yè)務(wù)。
孫正義在五月份告訴投資者：“我的大腦和心臟，幾乎我的一切都集中在愿景基金上。”
但是，軟銀記賬的利潤(rùn)大部分是紙面利潤(rùn)。在第一個(gè)財(cái)年年度，投資估值的未實(shí)現(xiàn)收益基本上占了愿景基金和Delta Fund所有規(guī)定的收入。在最近一個(gè)財(cái)年年度，未實(shí)現(xiàn)的估值收益總計(jì)達(dá)1萬億日元，而已實(shí)現(xiàn)的收益（如將印度電子商務(wù)巨頭Flipkart出售給沃爾瑪）總計(jì)不到3000億日元。
WeWork印證了這種方法的風(fēng)險(xiǎn)。軟銀于2017年8月首先以210億美元的估值入股。然后，它在2018年11月以450億美元的估值再投資30億美元，后來又同意以470億美元的估值提供15億美元的認(rèn)股權(quán)證。孫正義在今年5月報(bào)告業(yè)績(jī)時(shí)，著重列舉了WeWork作為投資組合公司進(jìn)行IPO的例子。而當(dāng)交易破裂時(shí)，軟銀遭受了4980億日元的打擊。
軟銀愿景基金表示，它從未從WeWork獲利，雖然估值一路飆升至470億美元。它以大約一半的估值將其股票記入賬簿。它仍然必須將其降低約75%，這一操作也導(dǎo)致了損失。
數(shù)字游戲
風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)公司大多是私人公司，因此它們不需要向公開股東報(bào)告季度利潤(rùn)，而其有限合伙人通常專注于投資組合公司通過IPO或收購(gòu)變現(xiàn)的回報(bào)。軟銀沒有透露其每個(gè)投資組合公司在一個(gè)季度內(nèi)的具體估值變化，通常只列出一些贏家或輸家。與軟銀一道投入資金的投資者有時(shí)是Grab、滴滴和阿里巴巴等公司。
“如果我是投資者，我想知道他們?nèi)绾蔚贸鲞@些數(shù)字。否則，你將無法相信任何估值，”紐約大學(xué)的Damodaran說?！八麄冋?wù)摃?huì)計(jì)的越多，我對(duì)數(shù)字的信任就越少?！?/p>
軟銀得出結(jié)論，根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，由于其主要業(yè)務(wù)是投資，所以愿景基金必須將估值變動(dòng)計(jì)入收入。又因?yàn)樵妇盎鹗呛喜⒌淖庸?，所以軟銀集團(tuán)必須將該收入計(jì)入其賬簿。一位知情人士表示，由此產(chǎn)生的利潤(rùn)數(shù)字幾乎毫無意義，但根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，沒有更好的會(huì)計(jì)方法了。
如何從更多投資中受益
斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授Ilya Strebulaev表示：“我不是會(huì)計(jì)師或律師，但以收入來表示是沒有道理的?！盨trebulaev的研究表示，最新的融資后估值總是會(huì)高估約50%。
更為復(fù)雜的是，創(chuàng)企股權(quán)有時(shí)會(huì)在擁有不同股東的軟銀集團(tuán)和愿景基金之間轉(zhuǎn)移。這些資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)雙方的利潤(rùn)都有影響。
在WeWork之后，其他交易也正在接受審查。2015年，軟銀投資滴滴出行，這家中國(guó)公司的估值約為60億美元。然后，隨著滴滴的估值攀升至560億美元，軟銀每年大約會(huì)投入更多資金。
但是滴滴自兩年前的融資以來就陷入了麻煩。因?yàn)楣蛡蚍潜镜貞艨诘耐獾鼐用瘢瑢?dǎo)致本地出租車司機(jī)的收入減少，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已嚴(yán)厲打擊打車服務(wù)。在經(jīng)歷了多起乘客被害案件后，政府也要求這家公司暫停順風(fēng)車業(yè)務(wù)。此外，自5月份的IPO以來，Uber股價(jià)暴跌了約35%，導(dǎo)致投資者對(duì)同類業(yè)務(wù)越來越持懷疑態(tài)度。
一位與軟銀進(jìn)行過交易的人士表示，Uber的股價(jià)下跌意味著軟銀應(yīng)該至少將滴滴出行的估值進(jìn)行同等幅度的降低。該知情人士表示，這家日本公司還必須考慮對(duì)其他乘車公司的投資，例如東南亞的Grab。滴滴拒絕置評(píng)。Grab的一位女發(fā)言人表示，其估值沒有變化，除乘車業(yè)務(wù)外，它的多元化也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。
投資組合公司
軟銀在其最新的Uber股份收益報(bào)告中虧損，但沒有提及其投資組合中的其他打車公司。一位知情人士稱，該公司確實(shí)在最近一個(gè)季度削減了其在滴滴和其他打車服務(wù)中所持股份的估值。軟銀表示，它無法透露每個(gè)投資組合公司每個(gè)季度的虧損或收益。
軟銀表示，滴滴是它不負(fù)責(zé)推動(dòng)初創(chuàng)公司估值的一個(gè)例子，因?yàn)楣韫鹊腟ilver Lake Management與軟銀以相同的估值進(jìn)行了投資。豐田汽車和Booking隨后以較高的估值購(gòu)買了股票。
在美國(guó)，外賣公司Doordash正努力將自己與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開來，直到軟銀去年對(duì)其進(jìn)行投資之前，這家公司的估值還沒有達(dá)到10億美元。然而，在短短一年多的時(shí)間里，Doordash的估值從14億美元增至今年5月的126億美元。當(dāng)軟銀在下個(gè)季度報(bào)告收益時(shí)，它強(qiáng)調(diào)了Doordash是其營(yíng)業(yè)收入的主要貢獻(xiàn)者之一。
在WeWork之后，軟銀最有爭(zhēng)議的交易可能是一家名為Oyo的印度初創(chuàng)公司，該公司由青少年Ritesh Agarwal于6年前創(chuàng)立。它旨在為印度混亂的住宿業(yè)帶來可靠的質(zhì)量。Oyo的工作人員可以幫助酒店經(jīng)營(yíng)者升級(jí)從家具到床上用品和盥洗用品的所有物品，酒店或賓館會(huì)獲得鮮紅色的Oyo標(biāo)志作為認(rèn)可印章，以鼓勵(lì)旅客預(yù)訂。近期，Oyo削減了大約25%的成本。
雖然軟銀從一開始就支持Oyo，但與該公司關(guān)系密切的一些人擔(dān)心孫正義與Agarwal的關(guān)系類似于他與WeWork聯(lián)合創(chuàng)始人亞當(dāng)·諾伊曼的關(guān)系，并且他很可能又犯了類似的錯(cuò)誤。愿景基金在2017年向Oyo投入了2.5億美元，并在去年領(lǐng)投了10億美元的融資輪，并讓這家印度公司的估值達(dá)到了50億美元。孫正義鼓勵(lì)A(yù)garwal拓展中國(guó)和美國(guó)等市場(chǎng)，并以1.35億美元的價(jià)格收購(gòu)產(chǎn)權(quán)，包括拉斯維加斯的Hooters賭場(chǎng)。
東京并購(gòu)律師Stephen Givens認(rèn)為，Oyo的商業(yè)模式類似于WeWork，WeWork是受技術(shù)影響的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)范圍已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的概念。他說：“在像印度這樣的地方，Oyo是很合理的。但是進(jìn)軍美國(guó)并收購(gòu)房地產(chǎn)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
即使軟銀在WeWork上遇到麻煩，它還是通過不尋常的融資輪幫助推高了Oyo的估值。去年10月，這家日本公司和Agarwal合作，將估值提高至100億美元。軟銀在對(duì)WeWork進(jìn)行減記時(shí)，稱Oyo為亮點(diǎn)，并聲稱自己的25筆投資獲得了5900億日元的估值收益。
知情人士說，結(jié)果人們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)年26歲的Agarwal是通過向包括日本瑞穗金融集團(tuán)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)借貸20億美元，才為他的股權(quán)購(gòu)買籌措了資金。另一位知情人士表示，孫正義本人親自擔(dān)保了Agarwal的貸款。瑞穗拒絕置評(píng)。
此外，Oyo的兩個(gè)早期投資者是滴滴和Grab，它們同樣是由軟銀支持的乘車公司。這就提出了一個(gè)問題，即用于提高估值的資金是否隨后被重新用于提高軟銀另一筆投資的估值。
軟銀沒有透露孫正義在交易中的個(gè)人角色，也沒有透露Agarwal的銀行貸款。最終，愿景基金決定不將其Oyo股票的估值提高到100億美元，因?yàn)樽钚碌娜谫Y不包括獨(dú)立投資者。
Oyo在一份聲明中表示，自己感謝包括愿景基金在內(nèi)的投資者支持。它說：“我們是一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的公司，資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，并且非常注重商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，從減少凈虧損的持續(xù)動(dòng)力中也可以看出這一點(diǎn)。自2017年底和2018年初以來，我們就與滴滴和Grab建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系?！?/p>
試圖理解軟銀估值的分析師對(duì)這種情況下缺乏透明度感到沮喪。軟銀沒有詳細(xì)討論其對(duì)特定初創(chuàng)公司進(jìn)行估值的標(biāo)準(zhǔn)，也不在利潤(rùn)表中說明利潤(rùn)等收益。杰富瑞集團(tuán)高級(jí)分析師Atul Goyal表示：“軟銀很少提供對(duì)其投資的估值?！?/p>
竹野正文代表日本參加了國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)委員會(huì)，該委員會(huì)編寫了解釋如何使用估值準(zhǔn)則的材料。他說，企業(yè)擁有決定資產(chǎn)價(jià)值和披露的廣泛酌處權(quán)，“規(guī)則是相當(dāng)寬松的。”
多年來，孫正義一直對(duì)投資者看不到自己的業(yè)務(wù)價(jià)值感到沮喪。在演講中，他經(jīng)常著重于軟銀的市值如何低于其資產(chǎn)的價(jià)值。今年2月，他在一場(chǎng)活動(dòng)中用幻燈片展示了一個(gè)等式：“25–4=9？”他的意思是，軟銀持有的資產(chǎn)價(jià)值25萬億日元，而其中只有4萬億日元債務(wù)。然而，投資者卻人為價(jià)值只有9萬億日元，折價(jià)超過60%。孫正義說：“這只是入門數(shù)學(xué)。這樣的價(jià)格未免也太少了?！?/p>
由于股票回購(gòu)和Uber等公司的IPO，軟銀的折價(jià)幅度有所縮小。該公司在其網(wǎng)站上每天進(jìn)行資產(chǎn)減去債務(wù)的計(jì)算，以顯示股價(jià)應(yīng)該是多少。但是隨著WeWork的內(nèi)爆，軟銀的市值已回落至9萬億日元以下，折價(jià)再次擴(kuò)大至60%以上。該股自4月份的高點(diǎn)以來已下跌了30%，但全年仍上漲了15%。
Damodaran說：“市場(chǎng)正在表明信任已經(jīng)消失。顯然，孫正義需要重建信任?！?/p>
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